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疯狂的玻璃期货,疯狂的基差与价差

君以此始,必以此终

-《左传》


库存真的是一个有效的指标吗?基本面的谬误有很多,如果常见的基本面谬误,大概对于库存的理解是排在首位的。以下仅是笔者的思考,作为抛砖引玉,相信读者也必然有更加智慧的答案。


01

多头的巨量持仓


从周末交易所的持仓来看,方正中期50120手的多头持仓傲视群雄,几乎是第一大空头格林大华的两倍以上,从持仓结构来看,方正中期与中信期货的净多仓位是市场的主要力量,我们下面所引用的数据也是来自第一大多头方正中期研究院的数据报告,对此也表示感谢。


(来源:文华财经)

从总的持仓的结构来看,空头并没有认输的意愿,并且在连续的加仓,前三大多头周五加空6千余手,几乎是多头的两倍。


而下面2101合约的持仓来看,是空头主要集中加仓的力量,市场上听说格林大华期货以与五矿经易期货是以空头套保力量为主,而多头方正中期在2101合约上还是在减仓。


从玻璃的产品特性来看,属于与房产的有很强的正向关系,一般来螺纹与玻璃是都用于基建需求,而螺纹是房产建材需求中的先行指标,一般会提前于玻璃2个月左右的周期,玻璃原片被下游加工厂采购之后,需要一个加工周期,才能真正进入到工地施工环节,从生产工艺的过程来看,玻璃的真正应用的速度会慢很多。


另外 ,玻璃的生产没有弹性,很多的工业品如螺纹会有一个比较大的弹性,但是玻璃像一个巨人,产量很难迅速根据需求迅速变化,所以如果一定有供需错配会引发产量与需求的真空期会被主动拉长。


螺纹的10月份合约是旺季,冬天便进入需求淡季,因此,至少玻璃的01合约的需求会不会比得上09合约的需求?大概率不会,所以,这样来看方正中期减少2101合约的多仓也是合理。


但是,最近是移仓换月行情,看来玻璃的多头在继续向远月迁移,01合约与09合约的价差被动拉长了。


(来源:文华财经)


02

宏观货币溢价


今年整体大宗商品价格上涨均受益于美元,尤其是作为货币的黄金白银,美元是货币,一旦货币贬值后,商品自然价格有支持,于是,我们看到即使需求下滑,但是黄金白银及有色,还有很多商品开始大幅反弹。


社会热钱不断涌入期货市场,客观上提高了风险溢价,玻璃也自然受益,同时受益的还是纸浆,橡胶,尿素等虽然基本面没有好转,但是不断由于资金的抄底而产生脉冲式行情。


(来源:文华财经)


从国内来看,国内最大的期货商品私募敦的研究报告显示,上半年国内的商品主要力量还是来自于房地产并不是基建,如下面的数据报告,基建似乎并没有发力,制造业是下滑的,所以汽车的需求对于玻璃没有太大的拉动作用。


但是,今年需求上房产地还是一个装修的大年,这主要的贡献来自于2017-2018年的房产地迅速反弹,装置的用途也会相应增加。


(来源:敦和投资)


至少,敦和的观点与客观的商品价格反弹是互相印证的,譬如2020年前半年上涨最大的还是与房产地相关的,如PVC,PP,塑料L,玻璃等化工品,尤其是PVC的反弹已经达到比较高的位置,也是房产地的需求主要力量。


从产能上我们看到,PP与塑料L,PVC均是在6月份达到库存的真空期,需求的超预期增加,但是装置不能迅速开工,所以价格达以相当的高度,时至今日,即使PP与塑料L已经开始小幅累库,但是总体化工的塑料还是结构性缺货,部分规格还是相当紧缺,这便是产能不能迅速恢复的原因。


实际上,玻璃与纯碱的价差,PP与甲醇的价差已经是历史高位,高利润必然刺激产能的上升,但是这需要一个时间差,至少2个月左右的开工准备时间,玻璃可能更长一些,所以2009可能相对还是坚挺到期现交割的概率大一些,如果没有太大的宏观风险再出现的话。


下图是PP与甲醇的比值,也可以看作利润率。


(来源:博易大师)


但是,最近,最大的风险恰恰是宏观的不确定性,如美国的GDP数据30%以上的下滑是相当惊人的。


所以,产能的错位,并不是玻璃独有的,只不过玻璃是受影响最大的。生产有一定的连续性,一旦窑炉点火,将进行连续性生产直至窑炉冷修,因此其产量很难在供需缺口时稳定的输出。


我们看一下纯碱的成本的价格,与玻璃生产需要的燃料的价格数据如下:


(来源:方正中期)


03

期货定价是否过高


从玻璃现货的库存来看,还是历史高位,市场上并没缺少货源,那为什么如此高的库存下价格也会大幅上涨?


我们举一个例子,假如库存的数量是100,社会的需求也是100,此时刚好是平衡的,如果价格开始上涨,100的库存中可能有50的数量由于看涨预期的存在,贸易商及下游囤货的需求,于是有效的需求只有50,而需求仍然是100,所以,这可以解释为下面玻璃库存的高企,但是价格仍然上涨的原因。


如下图,库存还是历史高位,但是一旦市场开始转弱,这被冰冻的库存50便成为下跌的动力,所以未来一旦玻璃的看涨预期消退,市场的价格也可能迅速下滑,《左传》云:君以此使,必以此终。


玻璃库存下降的斜率小于期货上涨的斜率,这次玻璃的上涨一部分是现货需求的上升。


(来源:方正中期)

那么,这是否是健康的上涨逻辑?我们发现期货已经创历史新高,但是现货并没有创新历史新高,现货与库存是保持同步的,如下面期货的价格与玻璃现货价格对比图。


(来源:方正中期)

上图中玻璃现货的价格没有超过2019年的价格,而期货指数已经上涨到7年以来的新高,因此现货的与期货的基差偏离度是过大,会不会引发套保盘的压力也未可知,短期的市场还是由投机的力量所主导。


(来源:文华财经)


所以,首先这是一个非正常的基差与价差结构,从利润的角度未来也是不可持续,那是否玻璃2020年产能大幅下滑,已经在去库存的路上?我们看一下产能的情况。


至少,玻璃指数与现货的基差差距现在处于极端的位置,未来如何回归是一个值得关注的,如果近月产能还是不能迅速恢复,2101现在是主力会不会收敛,或者这巨大的差异基差需要从2009,2101及2105三个合约来收敛吗?


(来源:方正中期)


总体来看,产能还是持平,但是产能利用率还是低位,而下半年的需求持平的开工率是制约价格的一个重要因素,市场目前给2101合约升水,比2105合约大一些,或许也是可能考虑到产能在明年下半年肯定会大量恢复的原因。


对于我们大多数交易者来说,基本研究分析与期货交易是两回事,预测是很难的,著名的期货交易高手林存福有一名经典名言:预期经常是错的。


譬如我们对于白银的预期,5个月内预期已经发生了如此大的变化,如果有人能够预测未来三天的行情便可富可敌国。


(来源:文华财经)


落实到交易上,就是:看图作业,大道简。

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